TPM de 3,5% para el primer semestre | Scotiabank

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Con una política monetaria de mantención del 3.0%

Por: JORGE SELAIVE | WALDO RIVERAS | BENJAMIN SIERRA | CARLOS MUÑOZ

A partir de julio se retomaría el proceso de normalización para terminar no sobre 3,5%.

Banco Central aumenta la TPM en 25pb. como era esperado por nosotros y consenso. Si bien no veíamos necesidad de continuar aceleradamente con el retiro del estímulo monetario (ni siquiera de iniciarlo tan temprano como en octubre pasado), el Banco estaba relativamente comprometido. Por un lado, enfrentaba un escenario de crecimiento que ha terminado en línea con su escenario base. Por otro lado, no aumentar nuevamente la TPM habría puesto en relevante riesgo la credibilidad luego de reiterar estos últimos meses su mensaje de normalización justificado en la distancia de la TPM respecto a su nivel neutral.


¿Continuará este proceso de normalización? Sí, pero no al ritmo que tiene plasmado el mercado, y sometido a relevantes riesgos locales y externos. Esperamos un período prolongado con la TPM en 3,0% coincidente con una economía menos dinámica los primeros meses del año, ausente aún de relevantes drivers idiosincráticos y externos, y con inflación recuperándose, pero a un ritmo algo menor al contemplado por el Banco Central.


Este comunicado pone más énfasis en el escenario internacional al reconocerlo como eventual determinante del ritmo de retiro en el mismo sesgo del comunicado, al mismo tiempo que reconoce las sorpresas negativas a nivel IPCSAE. Todo reafirmaría nuestra visión de gradualidad y próximo alza no antes de julio 2019. Seguimos esperando que la TPM termine en 3,5%, pero con el retiro del estímulo concentrado el segundo semestre.


Algunas de las razones que consideramos llevarán al BC a tener mayor cautela que la mostrada la segunda parte del 2018, y que en parte se tienden a confirmar en este comunicado:


  • La distancia respecto a la TPM neutral no es tanta como considera el BC. La Fed misma ha corregido a la baja su estimación explícita de TPM neutral y entregado un discurso de retiro del estímulo monetario menos intenso, lo que tiene implicancias de primer orden sobre el proceso de normalización y la TPM neutral de Chile. Consecuentemente, la mejor estimación de TPM neutral está más en línea con la de Scotiabank Economics (no superior a 4%) que la del BC que aún permanece entre 4% y 4,5%.
  • La inflación SAE está sorprendiendo a la baja el escenario base, más allá de que el BC no quiera reconocerlo explícitamente. Las presiones de demanda son acotadas por el lado del consumo (aspecto que anticipamos ocurriría), y las empresas aún presentan cautela para subir precios ante el temor de perder mercado.
  • El mercado laboral mantiene un dinamismo con más características deflacionarias que inflacionarias. En efecto, la ola de inmigrantes que ha absorbido del mercado laboral ha generado presión a la baja en salarios y masa salarial relevante para el consumo. El nivel alto de remesas y las características distintas en el patrón de consumo del inmigrante llevan a tener más presión desinflacionaria a través de costo laboral que por su acotado impacto en la demanda interna.
  • El crecimiento durante los primeros meses del año se ubicará en torno a 2,5%-3,0% a/a, compatible con brechas de capacidad que solo se cerrarían hacia la segunda parte del año, y muy condicional a que el escenario local permita cierta ortogonalidad con el menor dinamismo externo que está ya sintiéndose.
  • El escenario externo continúa desafiante, y las correcciones a la baja en el crecimiento mundial y de EE.UU. han continuado. Asimismo, es clara la renovada preocupación por la desaceleración de China y su impacto sobre los commodities, a lo que se adiciona el escalamiento de la guerra comercial, lo que sugiere mayor cautela de la usual, especialmente cuando las presiones sobre los precios domésticos son aún acotadas.
  • Finalmente, si bien vemos gran cantidad de proyectos de inversión durante el año en diversos sectores, todos ellos continúan con riesgos de postergación, tanto por factores externos que afecten la percepción de riesgo y precios de commodities, como por razones internas vinculadas a temas sectoriales/ambientales/regulatorios y también los referentes a estímulos a la inversión vertidos en el proyecto de Modernización Tributaria que aún no tiene fecha clara de aprobación.

Pero las razones que vemos para continuar retirando estímulo a pesar de que sea a un ritmo más lento:

    • Más allá de los riesgos externos, el escenario base recomienda continuar retirando estímulo monetario en la medida que la concreción de los riesgos es aún acotada. Parece aconsejable dejar la TPM en niveles más cercanos a sus niveles neutrales en caso de que la desaceleración global se acentué, dando espacio para política contra-cíclica más efectiva.
    • Si bien la inflación SAE aún se encuentra en la parte baja del rango y se espera que siga aumentando de forma paulatina, al menos más lento que lo que espera el Banco Central para el 1T19, esta debería acercarse a 3% hacia la segunda mitad del año, al igual que la inflación total. Esto es consistente con una TPM caminando hacia su nivel neutral.
    • A pesar de tener diferencias respecto a la velocidad en el cierre de brechas de capacidad que dibuja el BC, cabe poca duda que estamos en ese proceso. Más aún, de ser aprobada la reforma tributaria tendríamos una relevante recuperación de la inversión (gracias a la depreciación acelerada que contiene) que empujaría algo más el proceso de cierre de brechas y, requeriría, por consistencia y coordinación con la política monetaria, mayor velocidad en el retiro del estímulo monetario.
    • Los riesgos locales están sesgados al alza para la inversión, por lo que también lo están para el empleo y los salarios.
    • Gasto Público (GP) se expandiría 3.2% real el 2019, una cifra que se ubica por arriba de nuestra estimación inicial, explicada por una relevante sub-ejecución fiscal el 2018 donde el gasto creció 3,4%, cerca del piso inicialmente estimado de entre 3,3% y 5,1%. En ese contexto, esta expansión del GP 2019 requiere una política monetaria que retire estímulo monetario.
    • El déficit de cuenta corriente a precios de tendencia para cobre y petróleo se ubica en niveles cercanos a los observados entre 2010-2012, lo que aconseja una política monetaria menos estimulativa y así más empática con la estabilidad financiera.

Con todo, vemos que el próximo paso para la política monetaria sería una mantención en 3.0% por todo el primer semestre. Esperamos se reinicien los aumentos en la TPM no antes de julio, pero aún condicionales a la aprobación de la Reforma Tributaria y moderación de los riesgos externos.


Febrero de 2019

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