PIB no llegaría al 4% en 2018 | Scotiabank

PIB 2018

Finanzas e Inversiones

Baja el PIB en 2018

Efectos del CyberDay y Payback

Por: Jorge Selaive | Waldo Riveras | Benjamín Sierra

Las sorpresas vinieron tanto por minería, que se contrajo 6,1% a/a, como por la actividad no minera, la cual muestra un dinamismo acotado e influido por factores transitorios, tanto en manufactura como en el comercio, por payback de un muy flojo mes de septiembre y por liquidación de stocks (CyberDay).

Imacec de octubre de 4,2% a/a (0,2% m/m) evidencia recuperación modesta del PIB no minero (0,6% m/m) que no cambia el diagnóstico de desaceleración esta segunda parte del año. De mayor atención, las principales incidencias positivas provinieron de factores transitorios en Comercio y Manufactura, donde el primero responde a CyberDay y el segundo a efectos calendario con payback de septiembre. Los servicios muestran desaceleración. Reiteramos expansión del PIB de 3,9% el 2018 con IMACEC en torno a 2% a/a en noviembre nuevamente impactado por minería.


IPoM de diciembre corrige a la baja toda la curva de crecimiento e inflación esperado en el horizonte de proyección. Poca duda cabe que el IPoM de septiembre estaba algo revolucionado en su visión de velocidad para el cierre de brechas, aspecto que también se reconoce en este informe al afirmar que el 3T18 tuvo una reversión en dicho proceso. Se proyecta expansión de 4% para el PIB 2018 al que no llegaremos a pesar de contar con solo 2 meses de datos adicionales, y se estima una expansión puntual de 3,6% para el PIB 2019 dentro del rango previo de 3,25%-3,75%. La inflación IPCSAE se corrige a la baja al igual que la total, y no alcanzaríamos el 3% solo hasta mediados del 2020 según el BC. Esto reafirma que tendremos una nueva alza de la TPM en enero –para dejar la TPM real en torno a 0%- pero luego de aquello el próximo paso será mucho más tarde en el año cuando, a pesar del modesto crecimiento, logren cerrarse las holguras. Estimamos que la TPM terminará no más allá de 3,5% a fines del 2019 y seguimos trabajando con una TPM neutral nominal de 4%, inferior a la estimada por el BC de entre 4% y 4,5%. El abultamiento del déficit de cuenta corriente con mayor composición de endeudamiento que inversión sugiere caminar hacia la tasa neutral aunque sea lento pero a paso firme.


Crecimiento del Imacec de 4,2% a/a en octubre sorprende a la baja al mercado (4,5% a/a), que luego de los datos sectoriales del INE corrigió al alza su proyección. Las sorpresas vinieron tanto por minería, que se contrajo 6,1% a/a (INE: 4,3% a/a), como por la actividad no minera, donde los servicios habrían mostrado desaceleración. Más allá de los efectos calendario, muy anticipables y en línea con nuestra proyección, la actividad no minera muestra un dinamismo acotado (Gráfico 1) e influido por factores transitorios, tanto en manufactura como en el comercio, por payback de un muy flojo mes de septiembre y por liquidación de stocks (CyberDay).

Este efecto CyberDay se observa en las cifras de comercio minorista del INE, donde la principal incidencia en el crecimiento anual del índice vino de los productos electrónicos (20,3% a/a; +2,3pp), mostrando un quiebre evidente respecto a la estacionalidad histórica del mes. Por esto, para el mes de noviembre esperamos un payback de este efecto CyberDay que dejaría al consumo con expansiones más acotadas, en línea con la desaceleración vista en meses previos.

La actividad minera se contrajo un 6,1% a/a, donde creemos que la principal incidencia negativa seguiría siendo la baja producción de Codelco, en especial la división Chuquicamata, que desde el mes de julio muestra un descenso relevante en su producción. Esto efecto seguiría presente en lo que resta del año, contrarrestando la relativa mejora en la producción de la minería privada (Gráfico 2).

imacec no minero  actividad minera

Informe de Política Monetaria: mejor reconocer la exuberancia previa ahora que más tarde

IPoM deja un claro sabor a exuberancia en las proyecciones de Julio y Septiembre pasado, que alimentaron una visión de recuperación de la actividad e inflación que los datos se han encargado de borrar. En efecto, pasaron solo 2 meses para que la proyección de actividad del 2018 se ubicará en el piso del rango anterior (4%-4,5%), a pesar de que todos los antecedentes apuntaban en esa dirección ya a inicios del tercer trimestre. Se reconoce de manera más clara el desafío del escenario externo, y se reafirma que el mercado laboral estaría en proceso de recuperación ante un shock de inmigrantes que ha levantado el desafío. En eso aspectos coincidimos con el BC, pero ratificamos nuestra proyección de crecimiento en torno 3% para el 2S18 que dejaría el PIB con una expansión de 3,9%, y con brechas de capacidad que solo se cerraría el 1S19 distinto al escenario base del BC que contemplaba un cierre este mismo año pero que ahora reconoce que ocurriría más tarde.

Si bien se entrega una proyección de PIB 2019 entre 3,25% y 3,75%, las estimaciones puntuales del BC señalan una proyección punto de 3,6%. Se opta entonces por no rebajar el rango de crecimiento, pero se reconoce que las expansiones estimadas para todos los próximos trimestres son inferiores a las del IPoM pasado, en un contexto donde el escenario externo tiene sesgo a la baja. El Cuadro 1 muestra las proyecciones implícitas del BC para los próximos trimestres de este IPoM. Acá se observa claramente la relevante diferencia entre lo proyectado y efectivo que tiene implicancias de primer orden sobre la intensidad con que se retiraría el estímulo monetario los próximos trimestres.

estimaciones PIB

Se corrige a la baja la inflación SAE dando cuenta de menores presiones de demanda, en un contexto donde se reconoce la mayor debilidad del consumo observada en lo reciente tal como anticipamos hace meses. Hacia adelante, se juzga que la recuperación de la masa salarial traería consigo una aceleración en el dinamismo del consumo privado, aspecto en el que disentimos toda vez que vemos un proceso más lento de creación de empleo y una persistencia de salarios en niveles menor por más tiempo. Nuestra proyección de crecimiento del consumo total se ubica en 3% inferior a la del BC de 3,3% para el 2019.

La inversión crecería 5,5% y 6,0% el 2018 y 2019, respectivamente. Coincidimos en la dinámica para la inversión total que tendría relevantes proyectos en minería, forestal energía y obras públicas, y estimamos un crecimiento algo superior para el 2019 toda vez que vemos mayor probabilidad de concreción de inversión pública, así como proyectos mineros (Scotiaf 8,0% para la FBCF el 2019).

La Cuenta Corriente (CC) a precios de tendencia se ubicaría en 3,8% del PIB, aspecto que comienza a ser preocupante y es otro aspecto que aconseja normalizar la TPM hacia niveles neutrales. El BC estima que la CC terminaría con déficit efectivos cercanos a 3 pp del PIB en el período 2018-2020. Esto se explica por términos de intercambio que no mejoran en el trienio, pero también por un dinamismo del gasto privado que se recupera paulatinamente. Lo más preocupante en esta dimensión sería la estimación de déficit de cuenta corriente a precios de tendencia -a precios de cobre y petróleo de largo plazo-, que se ubicaría sobre 4 pp. del PIB entre 2018 y 2020, muy similares a los observados en el período de boom minero entre 2011 y 2014. Sin embargo, la inversión minera no alcanzaría los niveles visto en estos últimos años, lo que sugiere que parte del financiamiento de este mayor gasto ocurre con endeudamiento generalizado de empresas y personas. En ese contexto, el cuidado de la estabilidad financiero y su coordinación con la política monetaria sugiere continuar retirando estímulo monetario, aunque el proceso sea pausado.

Sobre el mercado laboral, más allá de una pausa en el tercer cuarto que reconoce el BC, la economía ha continuado expandiéndose y generando empleo en un contexto de baja presión salarial. No obstante, las estadísticas del mercado laboral que proporcionan distintas encuestas informan de un bajo impulso de la creación de empleo. El BC dedica una parte importante del IPoM para reafirmar su mensaje respecto a que el mercado laboral estaría absorbiendo el shock de inmigrantes. Así, señala que la revisión metodológica de las encuestas de remuneraciones, así como el reconocimiento de que las encuestas de empleo no están diseñadas para lidiar con cambios poblacionales sorpresivos, lleva a reconocer un mayor dinamismo en el mercado laboral en los últimos años. En particular, este ha sido capaz de absorber un importante flujo inmigratorio, el cual podría explicar, en principio, la desaceleración salarial mostrada por diversos indicadores.

Noviembre de 2018

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